分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减(ji敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思ǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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