摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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