主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shà疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思n)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(d疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思iǎn)关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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