核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fē合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表n)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表