平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。202新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗3年提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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