文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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