分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜xù)信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基(jī买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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