《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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