平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。<千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么/strong>目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么ong>

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。