核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(ji一本书多重，一本书多重有一斤吗āo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēn一本书多重，一本书多重有一斤吗g)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重(zhòn一本书多重，一本书多重有一斤吗g)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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