核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind2000克是多少斤啊一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.142000克是多少斤啊万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M12000克是多少斤啊g>与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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