文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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