“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ong>需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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