核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M<最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词/strong>1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。