摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样ng>新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。