文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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