核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济没带罩子让捏了一节课感受复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融没带罩子让捏了一节课感受和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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