《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(y中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家è)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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