文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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