《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低(d岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市ī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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