文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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