“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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