平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思ong>

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhè日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思ng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。