来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)昆明市属于几线城市，云南最好三个城市速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng昆明市属于几线城市，云南最好三个城市)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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