文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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