平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票中国一共有多少万亿钱据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)中国一共有多少万亿钱去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理中国一共有多少万亿钱财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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