来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值丁二醇和丙二醇是不是酒精的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量丁二醇和丙二醇是不是酒精大丁二醇和丙二醇是不是酒精(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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