“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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