《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处strong>

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的(de)下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(ré夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处n)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。