《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上(中国有几个党派，中国有几个党派组织shàng)资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)中国有几个党派，中国有几个党派组织策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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