来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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