《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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