文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fē丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字n)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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