文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(一本书多重，一本书多重有一斤吗qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)一本书多重，一本书多重有一斤吗化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　一本书多重，一本书多重有一斤吗ong>▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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