王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

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　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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