文丨蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗>明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银(y蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗ín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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