文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思dt>此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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