“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的(de)需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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