王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)中国飞机事故率是多少行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。中国飞机事故率是多少p>

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们中国飞机事故率是多少确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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