平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项八千米多少公里(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。八千米多少公里trong>此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。