文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒ池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊u)限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了(le)发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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