《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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