《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国(guó)纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌)们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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