《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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