平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(rón偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧g)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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