文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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