《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(f一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战ēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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