文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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