主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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