“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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